阿里巴巴集团需在六个月内筹措63亿美元的现金以完成交易。

5月21日，阿里巴巴集团与美国雅虎公司联合宣布，双方已就阿里巴巴股权回购一事签署最终协议——按照对公司总体350亿美元的估值，阿里巴巴集团将动用63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎手中持有的阿里巴巴集团20%股份。

回购完成后，购回的20%阿里巴巴集团股权将被注销，在新的股权结构下，阿里巴巴管理层及员工持股将升至42%，成为第一大股东;而软银持股上浮至35%，雅虎持股23%，从阿里巴巴集团第一大股东变成第三大股东。

接下来的六个月，马云的任务不轻松。根据协议要求，阿里巴巴集团需在六个月内筹措63亿美元的现金以完成交易。阿里巴巴的融资能力是对这一交易的大考验。雅虎方面表示此前已对此进行尽职调查，但他们也做了“最坏的准备”。“如果(阿里巴巴)融资出现问题，那么此次股权交易的规模也可以减少到10%。”雅虎公司代理CEO罗斯·列文森(Ross Levinsohn)在5月21日的分析师电话会议上表示。

列文森还透露了谈判中的一个细节——阿里巴巴管理层向雅虎明确表达了“一次性回购股份至少是20%”的底线。20%很关键。只有拿到20%股权，阿里巴巴管理层及员工才能从雅虎手上夺回第一大股东的位置。

此前，雅虎手握40%的阿里巴巴股权，而马云从不掩饰自己对拿回公司控制权的渴望。从前年开始，每况愈下的雅虎就在公开寻找买家——可以整体出售，也可出让部分资产。这为马云通过回购阿里巴巴股权来夺回控制权提供了机会，但没有多少人相信他能成功，因为资本市场普遍的印象是马云没钱。

列文森回顾说，在过去的两年半里，雅虎一直就如何退出的问题，与阿里巴巴以及其他公司进行着“非常复杂而谨慎”的谈判。

雅虎持有的阿里巴巴集团股票到底值多少钱?350亿美元的估值高不高?除了卖回给阿里巴巴管理层，雅虎就找不到更好的交易对象或者更好的价格了吗?马云找到钱了吗?

回答这一切问题的关键，在于雅虎。正是雅虎在这场回购交易中从强硬转向妥协，推动整盘棋局朝着对马云有利的方向不断演变，使得马云最终能以350亿美元的较低估值成功夺回控制权。63亿美元很多，但对马云不是大问题，因为市场上有足够多的投资者相信，未来阿里巴巴集团整体上市时，可以获得比350亿美元高得多的估值。

截至发稿前，财新记者从多位接近交易的知情人士处获悉，阿里巴巴正与国开行和另外数家机构组成的财团分别洽谈两笔各约20亿美元的贷款和股权融资，加上之前阿里巴巴集团私有化时银团超购的贷款及公司现金，阿里巴巴已基本搞掂了大部分的融资。

这将给阿里巴巴集团带来还贷压力。但阿里巴巴集团副总裁陶然表示，“阿里巴巴强劲的现金流将为我们借贷提供支持。”可以预见的是，阿里巴巴会勒紧裤带，并加快整体上市的步伐。

没钱找钱

还在2011年底，市场上传出阿里巴巴正与雅虎洽谈回购股权交易的消息时，多位熟悉马云的硅谷人士就在与财新记者的会谈中表示了对这一交易的不看好，原因很简单，“马云没钱”。

这也是投资界的普遍看法。

事实确实如此。多位接近阿里巴巴股权回购谈判的消息人士近日向财新记者证实，直到双方签订合约，这份回购协议涉及的63亿美元现金目前还没有完全到位，阿里巴巴集团的对外融资仍在进行中。

雅虎对这一点心知肚明。在这次交易前，他们最担心的也是阿里巴巴能否找到足够的钱完成交易。“我们对阿里巴巴的融资能力做过尽职调查，同时也直接询问过阿里巴巴的管理层，他们认为问题不大。”罗斯·列文森5月21日向分析师表示。“如果出现问题，最坏的结果是我们只卖10%。”他补充说。

这场看似不可能完成的回购，最终居然谈成了。经过近一年的犹豫和抉择，雅虎同意一次性向阿里巴巴集团卖掉手中的一半股权，这也是阿里巴巴一方提出的底线要求——这能确保以马云为核心的管理层获得公司控制权。

从雅虎事后对协议的解释来看，这还是在雅虎对于阿里巴巴的融资能力并没有绝对把握的情况下达成的协议。而且，350亿美元的估值并不高。这显示尽管雅虎去年一直在寻找买家，但并没有找到比阿里巴巴出价更高的投资者。也许，就没有其它投资者。

马云最大的筹码是他拥有中国最大的电子商务公司。他可以用股权质押来获得贷款，也可以寻找其它股权投资者，但阿里巴巴还是一家未上市公司，这个交易的关键，在于马云要让银行或其它可能的机构投资者相信，阿里巴巴集团未来上市，能够获得一个比这一次350亿美元更高的估值。

包括花旗、美林、巴克利在内的多家投行研报称，回购交易对阿里巴巴给出350亿美元的估值，与之前的预测基本接近。美国投资公司Gabelli & Company的分析师哈里斯(Brett Harriss)也认为，估值很难，因为阿里巴巴作为非上市公司，很难准确了解它到底有多大的盈利能力，也不太清楚它的业务准确构成，总体来说“对雅虎在可接受的范围，因为估价毕竟是基于之前银湖等私募和阿里巴巴的交易来计算的”。

也有很多人不这么看。“350亿美元的估值实在是太低了。”法国里昂证券分析师詹姆斯·李(James Lee)认为，阿里巴巴在这次谈判中明显处于上风。另有业内人士通过比较阿里巴巴与百度的收入与估值得出了同样的结论。2011年阿里巴巴的总收入为23.4亿美元，高于同期百度的总收入22.7亿美元。而腾讯则为45.2亿美元。

在年报披露前后，百度的市值超过500亿美元。尽管遭遇数周的持续下跌，百度最新市值也达427亿美元，比阿里巴巴350亿美元的估值高出许多。

一个相对较低的估值，对于当下进入的投资者来说，只要阿里巴巴集团的业绩还在继续稳定增长，资本市场的大势不差，就意味着未来会获得更大的盈利空间。

除了第一阶段通过现金和优先股获得雅虎手里20%的股权，回购协议也明确了回购程序的剩余框架。

“如果阿里巴巴集团在2015年12月前进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎持有的剩余股份中的50%——即10%阿里巴巴集团股份，或允许雅虎在IPO时出售。其次，在IPO禁售期后，阿里巴巴集团须向雅虎提供登记权，并在雅虎认为适当的时机协助其处置所持有的剩余股权。 ”

这是外界首次听到阿里巴巴集团整体上市有可能执行的一张时间表。在这次回购之后，何时真正上市，将交给由管理层主导的董事会说了算。而阿里巴巴集团为这一轮回购所做的巨额融资，已注定了阿里巴巴的整个上市，不会再让人等待太久。

因此，当下的估值越低，让投资人判断“大有可赚”，马云就越容易用股权换回融资。矛盾是，马云所需的这个较低估值，必须得到卖家雅虎的认可。但眼下正希望通过退出让这笔投资变现的雅虎，凭什么要损失自己的利益?

“虽然这次估值这么低，而且还有如此高的税(约相当于通过交易获得收益的38%)，但在目前的背景下，已经是雅虎作为投资者能得到的最好的结果了。”詹姆斯·李认为，雅虎与阿里巴巴达成的回购协议，几乎是一种“城下之盟”，但导致这一结果的幕后力量是雅虎的投资人，“他们在经历了这么多事情之后，都希望赶紧从雅虎脱身——把能变现的资产赶快变现。”
接下来的六个月，马云的任务不轻松。根据协议要求，阿里巴巴集团需在六个月内筹措63亿美元的现金以完成交易。

经过漫长而复杂的较量之后，阿里巴巴集团CEO马云终于赢回了对公司的控制权。

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